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市值突破1400億,愛爾眼科的估值頂在哪?

環球老虎財經 曹婧晨1445972019/11/20 21:00

愛爾眼科的市值突破了1400億,估值已處于高位的它仍然受到了資本的熱捧,而依靠外延式并購擴張規模的陳邦稱在不久的未來內生增長將取代外延式并購。外延式并購真的能取代內生增長嗎,內生增長的估值又是否能同規模相匹配?

標簽: 愛爾眼科 A股 市值

A股有這么一群股票,他們靠著并購將資產做大,靠著一二級利差,用“清粥兌米”實現外生增長。只要老板能給股票營造估值優勢,他們的“并購游戲”就能玩下去。


而愛爾眼科就是其中的佼佼者。


在過完上市十周年慶祝不久后,愛爾眼科的市值站上了新高。11月20日,愛爾眼科總市值為1458億元,相比之下1800億凈資產的寶鋼集團,總市值只有1200億,竟然被一個眼科醫院趕超。


過去五年中,愛爾眼科采用“合伙人”制,將外部眼科醫院借助產業基金并購的方式鎖定資產,在體外培育完成后并入上市公司稠化估值,如此循環往復,市值眼瞅著就要達到1500億。


也是在過去五年,愛爾眼科轉增擴股四次,定向增發一次,總股本基數從4.3億漲到30億,還將繼續往外擴。


就是這樣一只股票,伴隨著質疑聲,市盈率創下了108倍的歷史新高,更得到了最近酷愛搞線下專科醫院的高瓴資本的加持。


今年9月份,高瓴資本再次參與了對處于估值高位的愛爾眼科的投資。2018年資本市場以投資成長股著稱的高瓴資本通過參與定增,成為了愛爾眼科的第六大股東。高瓴入股愛爾眼科的價格其實并沒有太大折價,估值水平也不低,按照定增價格計算,市盈率(TTM)60.8倍,市凈率8.6倍,但張磊還是下了不少倉位。


愛爾眼科董秘吳士君表示,高瓴資本此前已通過二級市場投資成為公司股東,對愛爾有著深入的了解,與公司的發展理念高度一致,本次定增成為高瓴資本深度參與公司發展的良好契機。除了高瓴,還有安本標準等外資入股愛爾眼科,并且其中絕大多數是長線投資者。


然而這種高位接盤對于高瓴資本來說,顯然很不常規,其不禁令疑惑,愛爾眼科的估值頂到底在哪?


愛爾的增速不低,但估值顯然處于歷史高位,而且30%多的增速、20%的內生增速也很難匹配上108倍的動態市盈率。


愛爾眼科的估值似乎從來沒有合理過。在連續擴張的股本下,愛爾眼科從2009年的每股收益從0.88元下降到了2018年的0.425;而愛爾眼科的股息率也“穩”得異乎尋常,其從2009年的0.62%下降到0.55%。其或許表達了二級市場對愛爾眼科“玩法”的茍同,以及對“泡沫”容忍度越來越高。


高估值是常態,投資者捧場是關鍵,但未來的愛爾眼科不這么“玩”了,你還會給她高估值嗎?


有意思的是,近期,愛爾眼科董事長陳邦稱在不久的未來內生增長將取代外延式并購。外延式并購尚且難匹配當前的高估值,更別提還未掀起浪花的內生式增長了。


內生增長取代外延式并購


在愛爾眼科未來十年戰略會上,陳邦說,“我們在眼科醫院這一塊還只是起步,但是在資本市場,我們的能力絕對一流。”并稱自己有更大野心。


愛爾眼科的確是資本運營的高手,2014年,愛爾眼科就開始設立并購資金,它的套路是通過并購基金來收購市盈率較低的醫院,達到一定的利潤后再由上市公司愛爾眼科進行收購。事實證明,這確實是一個雙贏的抉擇。一方面,愛爾眼科借助資金杠桿得以擴張,另一方面也防止了快速擴張中低質量資源的注入。


并購基金的設立看似完美,其實不然,通過產業資金并購,截至2019年上半年末,愛爾眼科商譽余額已增至24.4億元,占其總資產比例為21.53%,占凈資產比例達38.74%,去年四季度計提商譽1.2億。


不過,陳邦似乎對此并不焦慮,他曾對媒體稱,“如果財務上出現商譽減值,根本原因是對于并購項目的整合能力和駕馭水平出現了問題。如果能夠持續不停地增長的話,商譽減值是沒問題的,我們還保持一個穩健的發展方式。”


通過外延式并購,愛爾眼科的規模快速擴張,也讓其業績連續多年保持著30%的高增長。眾所周知,外延式增長的魔力正是吸引投資大咖愿意高估值入場的法寶之一,這樣的玩法,也有一些致命的弊端,上市公司需要源源不斷的外延式并購來支撐高估值水平。


而與市場觀點恰恰相反的是,陳邦認為內生增長才是愛爾眼科最主要發展動力,并購只是輔助手段。


然而事實是,最近4-5年,愛爾眼科的業績高速增長,最大的貢獻源于并購。比如2017年愛爾眼科歸屬凈利潤增長18505萬元,同比增長33.31%,而當期并購13家醫院裝入上市公司體內,并表后這13家企業貢獻的歸屬凈利潤為9683萬元,刨去并購的業績增長,當期歸屬凈利潤只增長了8822萬元,同比增長15.83%。


并且一系列的動作都是圍繞并購展開,比如為配合愛爾眼科的全國擴張,除設立了產業基金外,2014年4月愛爾眼科還推出了《合伙人計劃》。


具體來說,愛爾眼科首先在全國范圍內先選出一批優秀的眼科醫生,這些醫生除了具備合格的醫療技術,而且要兼顧一定的醫院管理能力。然后,這些篩選出來的醫生會作為合伙人股東參與投資設立新醫院。


在新醫院達到一定盈利水平后,愛爾眼科通過發行股份、支付現金或兩者結合等方式,以公允價格收購合伙人持有的醫院股權。不過,愛爾眼科的“醫生合伙人”模式會對醫生的退出機制有一個解鎖期,比如在一定時間內要求業績有一定增長比例,“如果醫生急于套現,可能會存在過度醫療的情況。”


估值頂在哪里?


陳邦曾表示,利用產業基金并購的模式是階段性、過渡性的。預計再過五六年,基金投資的醫院陸續裝入上市公司后,產業基金模式就慢慢退出舞臺了。但靠新設醫院的內生增長真的能取代外延式并購么?雖然新設醫院的業績增速在提升,但相比并購帶來的業績貢獻,新設醫院掀起的浪花還不足。


2015年,在體外醫院孵化的同時,上市公司也在馬不停蹄地以新設或并購醫院來擴大規模,毛利率及業績增速均有所提升。但是,2016年,很快就迎來了增速與毛利率雙下滑,扣非后歸母凈利潤增速下滑至18.86%。雖然近幾年新設醫院在增多,但體外孵化的醫院仍充當著提升公司利潤增速的重任。


根據愛爾眼科公開數據顯示,新開醫院往往能在開業后第1到2年盈虧平衡,以后凈利率會逐漸提升,在開業后第5年凈利率可達20%。也就是說,即便能提升開設醫院的速度,讓新醫院帶來利潤迅速增長也不現實:新開設的醫院初期往往會出現虧損,直到“養熟”了之后才能貢獻利潤。如果上市公司大規模開設醫院,初期勢必會拉低整個公司利潤增速,甚至出現負增長。


而新設醫院的速度與規模,還需要與醫療資源的數量相匹配,很明顯,多層醫療體系離不開對人才的大量需求。比如醫生,從愛爾眼科的核心業務來看,屈光手術、白內障手術和視光服務,無論哪一業務,對于醫生的依賴度都非常高。尤其在醫療人才短缺的情況下,籠絡人才是企業建立核心壁壘的最大關鍵。


愛爾眼科的擴張還在持續。就在不久前,愛爾眼科一次對30家醫院完成收購,中信產業基金、眾生藥業、陽光眼科等將走進陳邦的“朋友圈”,成為公司的戰略投資者,又以發行股份方式引進高瓴資本和淡馬錫,并且再次啟動了海外市場的大并購,構建“眼健康生態圈”,并將此舉稱為“二次創業”。


這個口號長安汽車也提出過,而長安當時提出二次創業的背景是增長放緩和面臨發展挑戰的時候提出,靠并購維持增長的愛爾是否也面臨著類似的壓力?所以,就目前來看,要維持高估值仍需要依靠并購。


而根據兼顧價值和成長性的PEG估值,目前愛爾眼科的估值著實過高。


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